《投资第一课》第三章读书笔记

第三章 价值与估值

第一节 四种价值投资策略

哪四种类型

稳定价值型——先看稳定,再考虑估值:先找出稳定的原因,再等待估值落入合理的区间;

价值成长型——先看中估值,再来看成长:先筛选出低估值的股票,再从其中选出成长性较好的;

高速成长型——主要看中的是告诉成长的动力和空间,对估值的容忍度更高,有时甚至忽略估值因素;

困境反转型

从第一种类型到第四种,越往后则不确定性越高,也越难以把握。同一家公司的股票,也不会始终处于上述四种类型的某一种,它可以在四种类型之间相互转化。

 

稳定价值型

稳定价值型的最大特点就是高确定性,稳定价值型投资者追求稳定的,符合预期的收益率,以及可承受的低风险。

两种原因可以形成稳定价值型,一种是局部垄断(或区域垄断)、行政特许经营等。另一种是公司规模已经大到一个极限的程度,而且行业内没有其他企业可以与之争夺市场份额。

对于稳定价值型的股票,首先看到的是稳定,然后才是估值。因为这种类型的股票多分布在特定的行业,或者大家耳熟能详的大公司,因此要把它们筛选出来并不困难。(对于我这个初学者来说,貌似还是有点困难的)

如果投资者对投资回报预期为年复合收益10%左右,并且对回报的确定性要求较高,那么此类股票是一个很好的选择。投资者可以选择在10PE以下,7PE以上买入。

对于稳定价值型,还需要重点关注的一个指标就是分红率

 

价值成长型

整个行业的市场具备较大的增长空间,或者企业相对于同行具有一定的竞争优势,使得企业的长期资本增速(平均利润增速+分红率)在10%至25%之间,我们称之为“价值成长型”。

对于价值成长型,应该先看到估值,再看到成长(并非不看成长)——先筛选出低估值的股票,然后在里面寻找成长素质好的。

 

高速成长型

高速成长型投资风格,更关心急速膨胀的市场空间,找出企业又宽又大的护城河。通常他们比较喜欢用PEG(市盈率相对盈利增长比率)来估值。

 

困境反转型

通常困境反转存在两种情况:一种是行业整体情况由坏转好,这种情况多发生在周期性行业中;另一种则与行业整体情况无关,主要是企业自身的情况由坏转好,这种情况多是由于企业的战略调整、管理能力增强等原因促成。

对于困境反转型的投资,必须对应极底的估值,才值得一搏。

困境反转类企业的估值,不适合用PE来估量。可参考PS、PB等其他指标。如果困境反转成功,首先是业绩大幅增长,其次是估值大福提升,这两个力度会同时作用于股价,使得股价的涨幅远高于业绩的反转程度,也就是戴维斯双击。

建议投资者一定要等到基本面反转确立,同时估值又非常便宜,才考虑介入,二者缺一不可。

反转是由坏变好的过程,在企业反转结束之后,股价回升到正常估值水平,此时已经不是困境反转,所以也就不应该继续使用反转类的投资思路。到那时,要么卖出股票,要么按照其他价值投资类型的思路继续持有。

 

你适合哪一类投资风格

从第一种风格到第四种风格,对投资能力的要求越来越高。如果自认为投资能力有限,建议停留在稳定价值型和价值成长型的投资范畴之内,适当地考虑低估值的告诉成长型,小仓位地参与困境反转型。

 

小心有毒的烟蒂

不要介入正在走下坡路的企业,除非投资者判断其未来将会困境反转。

第二节 如何看待上市公司的持有资产

 

买一送一的生意

一种是持有隐蔽资产,公司的账面价值并不能反映持有资产的实际价值;另一种是持有的资产价值虽然不隐蔽,但公司本身的股价相对持有资产大福打折。

 

隐蔽资产类型

耐久性固定资产

固定资产中的隐蔽资产多集中在不动产,包括房地产(也包括工业厂房及仓库等),以及铁路、港口、水电、机场等耐久性资产。

这些固定资产,如果尚未建成,则会体现在“在建工程”中。而如果是开发商或建筑公司,那么正在开发中的房地产还会计入“存货”之中。

 

长期股权投资或合并进入报表的子公司

长期股权投资、子公司按购置或创建成本计入会计报表,后期根据权益法或成本法进行调整。所持资产是优质公司时,经过长期发展,它的实际价值已远超账面价值。如果此类持有资产是上市公司的股权,那么交易市值(公允价值)大于账面价值的现象会更加明显。

 

无形资产

会计科目上的无形资产,主要指的是土地使用权和软件、专利权等。土地使用权,是可能升值而变为隐蔽资产的。除此之外还有品牌溢价能力、特许经营权等。

 

重置成本

有时企业为了获取业务,不可避免地需要开支。这些开支作为成本已经被开销掉,不包含在资产负债表中。但是如果一个新的企业要建立同样的业务规模,就必须要重新话费这些开支。

重置成本,平时并不会引起人们的关注,通常在并购案中才会显现出价值。

 

亏损

因为亏损可以在往后年度抵扣一部分企业所得税。这样,当企业经营好转时,一部分利润可以免交企业所得税。

 

存货

存货随着市场波动,有价值提升的部分。只有对于周转率较慢,存货在资产负债表中占比较大的企业,这种类型的隐蔽资产才值得考虑,如房地产开发商、造船厂等。

 

隐蔽资产的价值

这章节里面我觉得作者虽然写了很多关于隐蔽资产的东西,本以为小节里面会告诉我们隐蔽资产有什么价值,但是笔者举了6个原因告诉我们隐蔽资产的市场价值对于普通投资者来说知道意义并不大,有时还会掉入价值陷阱。

因此我抓不住重点,不知道作者想表达的意思是让我们去找隐蔽资产呢?还是不要去管隐蔽资产。

第三节 估值摇摆和价值回归

本节以PE法为基础,通过估值摇摆和价值回归,讲述作者的估值体系。本节中提高的“估值”均值PE。

 

市场的估值摇摆

PE=股价/每股收益,也就是市盈率。

净利润增长率的波动越小,用PE法估值就越可靠

市场整体的PE值是在极高值和极低值之间摇摆,且越接近估值中枢区域,出现的概率越高;越靠近两个估值极端,出现的概率越低。

关于估值摇摆有几个要点需要注意:

  1. 市场估值中枢的位置是变动的,但是更大程度是估值再摇摆,而不是估值中枢在摇摆。
  2. 如果市场是完全有效的,如果只有投资需求而没有投机需求,如果投资者不收情绪影响,那么最终股指的运行轨迹就是沿着估值中枢的变化推进,丝毫没有摇摆。正是因为以上三个“如果”不成立,才造成了估值摇摆
  3. 物极必反,月盈则亏。
  4. 两个极端值距离估值中枢的距离并不对等,而且上下估值的极值没有固定边界,每次的情况都会不一样。
  5. 概率是事件发生的可能性,但不是事件发生的必然性
  6. 股指估值的历史统计数据基本没有指导意义。
  7. 在不成熟的市场,或者容量较小的市场,很可能出现估值长期高于估值中枢,或者长期低于估值中枢的情况。

 

个股的估值摇摆

个股的盈利增长率越高,盈利增长性越确定,那么个股的估值中枢也越高。

市场整体的估值中枢与宏观经济的相关性较大,个股的估值中枢与企业经营情况的相关性较大。

 

价值回归

价值回归是针对个股来说的。本节讲述的价值回归,不适用于未来前景黯淡正在走下坡路的个股,也不适用于强周期股和困境反转型,它更适用于稳定价值型、价值成长型、告诉成长型这三种类型的共同特点,就是虽然利润增长率有所波动,但长期来说是向好的方面发展的。

 

关于估值中枢

价值中枢的寻找我们只能靠感觉。

 

第四节 价值回归试算表

关于价值回归试算表

价值回归试算表的本意不在于测量这只股票是高估还是低估,而在于投资者估算实现自己的预期投资收益率的概率如何,是不是大概率事件。初次之外,它还可以帮助投资者估计股票的期限,用以指导个人进行资产负债的期限配对。

价值回归试算表更适用于稳定价值型、价值成长型、告诉成长型的股票。

 

估值锚

估值锚就是可以让投资者参考的一个市盈率。估值锚的确定,没有固定的方法,投资者可以根据自己的风险偏好去设定。估值锚以稳定价值型股票作为参考来确定比较合理。一般保持在9PE~13PE之间会比较合适。

前面我们提到,稳定价值型也可称作“高息债券型”。所以估值锚可以用高息债券收益率的倒数来确定。

如果觉得麻烦,那么简单地将这个估值锚值取为10即可。

 

价值回归试算表

我根据作者的计算公式弄了一个价值回归试算表,下载链接:http://pan.baidu.com/s/1b4wZSy

大家可以更改估值锚,预估盈利增长率,预期投资回报率来计算买入参考值。

模型构建的时间选择5年,是综合多方面考虑的结果。主要原因有三点:一是越远的未来,不确定性越高,超过5年的业绩预估已经没有意义。二是个股估值持续低于估值中枢的时间,超过5年的概率不大;三是前面的章节提过,5年内用不到的资金才投入股市。

这里价值回归试算表的内容建议查看原文,本书《投资第一课》中的内容不是很明白,将书本内容和博客内容结合起来看会比较清楚。原文已经被作者删除了,但是其他地方还可以找到,我找到的文章是在这里:http://blog.sina.com.cn/s/blog_a33b9ec00102v8pr.html

 

系数调整

前面提到,价值成长型股票的估值中枢会高于估值锚,而高速成长型的估值中枢则更高。在这里,对于预估增速超过30%的高速成长型股票,可以用系数调整的办法,提高对市盈率的容忍度。

比较简单的方法就是在原来估值锚的基础上,乘以一个成长系数,形成新的估值锚。成长型越高,成长的确定性越高,那么对应的成长系数也越高。

这里就不仔细写了,因为成长型的还是应用其他方法比较好。

 

关于业绩增长预估

建议投资者对企业未来的预估模糊化。模糊的正确远胜于精确的错误。

 

 

 

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