《投资第一课》第四章 千挑万选

“万佛朝宗”的ROE

什么是ROE

ROE,即净资产收益率。对于一门生意来说,这个指标是所有指标里最重要的,净资产收益率,也就是这门生意所投入的资本回报率。

加权ROE与“期初ROE”

我们常说的ROE指的就是加权ROE(年度加权平均净资产收益率)。

加权ROE=当年净利润/当年加权平均股东权益*100%(加权平均股东权益,或者叫加权平均净资产,指的是将全年分作365天,每天的股东权益全部加起来,再除以365天后得出来的)

期初ROE=当年净利润/年初股东权益*100%

 

资本积累速度

期初ROE可以代表企业通过自身利润来积累资本的速度。如果再发展过程中,两家上市公司的期初ROE均不发生变化,那么期初ROE高的企业利润增速会更快。同理,对于相同PE的股票来说,期初ROE高的积累资本的速度更快。

从资本角度来说,企业利润增长的来源主要有两种:

  1. 存量资本盈利能力的提高
  2. 留存利润的再投入

 

“虚胖”的高增长

作者介绍了一种特殊的情况,我作为初学者没有遇到过这种情况(很多情况都没有遇到过),但是还是先整个意思记录下来,为了以后自己翻看笔记方便。

有时候,投资者能看到一个极低ROE的“高成长”企业。它们的ROE从2%,甚至耕地的水平开始,逐步上升。与此同时,净利润也连年增长,最终可以曾昭七八倍。但当ROE达到15%以上时,就很难继续提升ROE。像这样的高成长,主要原因是初始资本的回报效率太低。后期经营改善,提高了资本的回报率,也带来了客观的利润增长。但是,这种高成长却并不健康,可持续性也不强。ROE从极低的水平开始抬升,由于早起的ROE低,因此利润增速主要是原有资本获利能力提高带来的,利润滚存带来的增速微乎其微。一旦资本获利能力无法继续改善和提高,高成长也就戛然而止。

这里小弟有个疑问,对于一个企业来说只要是利润能够持续增加,为什么要去区分这个利润是由哪部份钱带来的利润呢?

ROE摊低

如果留存利润不能达到愿资本的获利能力,那么就会拉低期初ROE

 

提高ROE的方法

企业提高ROE的方法无外乎三点:

  1. 所见成本,如制造费用、销售费用、管理费用、财务费用等。
  2. 增加销售收入;
  3. 增加负债,加杠杆

 

ROE的合理区间

投资者可以在中正指数有限公司的官网(http://www.csindex.com.cn/sseportal/csiportal/zs/jbxx/daily_index_info.jsp),查到一些指数对应的PE,PB,并用一下公式来近似计算出整体指数的ROE:ROE约等于(PE/PB)*100%

几个常见指数的ROE均在13%以上。建议投资者重点关注ROE高于15%的上市公司,最佳区间应当是15%~25%,超过20%ROE的上市公司已经非常男的。如果ROE低于10%,那么这家上市公司的净资本回报率就处于平均线一下。如果ROE高于30%,那么必须要探明这家上市公司究竟有何竞争优势,是否能够长期保持如此高的ROE。

 

ROE低于10%应注意

上市公司的ROE低于10%的股票主要的扭曲原因由:

  1. 处于周期性行业低谷,并将要回升至景气周期
  2. 因股东权益的变动而被摊薄(增发,配售等)
  3. 部分项目正在筹建,尚未投产,无法产生收益

 

ROE高于30%应注意

如果上市公司ROE较高,投资者除了找出竞争优势以外,还应注意以下几种情况,它们都有可能造成ROE虚高。

  1. 行业。是否因为处于垄断行业而取得如此大的净资产收益率?而这种垄断属于那种类型?是否有可能面临政策监管的风险?特别是一些与通胀有关的行业。
  2. 负债率。财务杠杆会放大收益和亏损。投资者必须通过比较同行业中其他企业的负债率情况进行综合分析。
  3. 一次性收益。主要的一次性收益有投资收益,出售资产,政府补贴,公允价值变动等。
  4. 资产账面价值低估。使得资产的账面价值与实际价值偏离。这样ROE公式中的坟墓就低了,从而拉高了ROE的数值,出现这种情况的通常是一些资本型企业,如房地产,高速公路,机场,港口等。需要注意,此类高ROE企业,利润再投入时,往往不能达到原回报水平,因为资产的重置成本已经上升。如果上市公司少粉红,那么ROE会逐渐被留存利润摊低。
  5. 会计折旧方法。
  6. 费用资本化。(会计做账手法,可以多比较几年的ROE)
  7. 强周期型行业。
  8. 财务技巧或财务造假。

5~8几条内容我们可以通过比较多年ROE来分析是否存在问题。

第二节 如何初筛价值型和困境反转型股票

自审

在筛选股票前,先要了解自己是属于哪一种类型的投资者。根据前面章节介绍的按照流动性、不确定性、收益性的不同而分类的三种投资等级,投资者自己根据自身情况合理安排投资比例。

 

ROE与PE、PB

ROE约等于(PE/PB)*100%=(股价/每股净资产)/(股价/每股收益)*100%

PB=股价/最近一个季报的每股净资产

PE可以分作静态市盈率(LYR)、滚动市盈率(TTM)、动态市盈率。

动态市盈率无法作为筛选指标。所以我们重点看静态市盈率和滚动市盈率

静态市盈率(TYR)=现在的股价/上一年度每股收益

滚动市盈率(TTM)=现在的股价/最近四个季度每股收益合计

因为使用LYR来计算上一年度的期初ROE偏差较大,那么建议使用滚动市盈率和PB,并在此基础上增加一个调整系数,来计算最近四个季度的期初ROE.

最近四个季度的期初ROE约等于(PB/TTM)*100%*调整系数

这里的调整系数不知道作者是怎么来的,但是貌似不影响下面的内容,这里就先存疑把。

 

PE和PB结合筛股

使用PE+PB筛选股票的思路:

第一次:TTM(滚动市盈率)<=12 并且1<=PB<=2;

第二次:PE<=15进行初筛

第三次:PB<=1进行初筛

 

第一次筛选

第一次筛选的结果,是重要的潜在投资表弟。首先PE和PB的组合已经框定了期初ROE大雨9%,即便在临界点上,PE=12和PB=1的组合,估值也不算过分;其次PE小雨12的选股要求,也使得筛选出来的市盈率落在10倍PE的估值锚附近;最后,组合中PB的最大取值为2倍,但此时对应的期初ROE约为20%以上,较高的市净率已经通过高ROE弥补(物有所值)。

 

第二次筛选

第一次筛选得出的结果是最核心的部分,但也可能会有一些漏网之鱼,因此用PE<=15再进行一次筛选,得出的结果数量会超过第一次。这时我们重点关注没有再第一次筛选中出现过的标的即可。如果想扩大研究范围,那么可以用静态市盈率和滚动市盈率分别筛选一次。

这一次筛选的结果,可能额外出现的研究标的主要有:

一类是PE位于12倍至15倍的高ROE的股票,这类标的里可能出现估值更高但成长性更好的股票。

一类是PE小于15但PB<1的低ROE的股票,这类标的里可能出现困境反转型的股票。

 

第三次筛选

第三次筛选主要是在筛选结果里寻找困境凡转型。

 

三次筛选的意义

第一次筛选的结果,是出现稳健价值型和价值成长型最多的,筛选出的标的估值处于合理或低估的状态,而且以低估为主。第二次筛选的结果,主要是找出第一次的漏网之余,一部分是更高估且更接近告诉成长型的股票,另一部分则是困境反转型。第三次筛选的结果,相对于抢两次都不那么重要,主要寻找一楼的困境反转型。

 

后续工作

研究被筛选出来的股票,然后分析,最后才是买入。

 

第三节 PB估值要注意

PB是如何倍扭曲的

PB,即市净率,PB=股价/每股净资产

导致PB发生扭曲,主要是由每股净资产扭曲造成的

当总资产的价值发生变化时,这个变化通过杠杆会成倍放大给净资产,造成PB变化。上市公司的财务报表,无法精确反映资产价值的变化。当财务报表资产账面价值与实际价值差距较大时,就会造成PB扭曲。

 

什么情况下PB容易扭曲

两种情况下容易引起PB扭曲:一是高杠杆;二是资产中与货币关系疏远(通常为实物资产和无形资产)的会计科目占比大。

 

金融企业的PB靠谱吗

金融企业最适合用PB来估值,主要原因由:

  1. 金融企业是周期性企业,主要收到宏观经济影响。采用PB估值,在一定成都上可以剔除周期性影响。
  2. 银行、保险等金融业,在开展业务是,均需要一定的自有资本。它们收到资本充足率、偿付充足率等监管条件的限制。有时金融企业的PE相对较低,是因为杠杆没有加满。因此用PB估值,在一定程度上包含了金融企业继续上杠杆的潜力。
  3. 金融企业绝大部分资产是金融资产,与货币关系亲密,并且实物资产和无形资产在总资产中的占比很小,它们的价值变化对金融企业整体资产价值的影响不大。

但是有一个不可忽略的事实,就是金融也的杠杆普遍较高。在经济萧条周期,银行用PB估值是不靠谱的,这时应当重点关注银行的资产质量。

 第四节  PE估值要注意

PE是如何倍扭曲的

PE就是市盈率,PE=P/E=股价/每股收益

导致PE发生扭曲的,主要是因为每股收益,也即企业的盈利能力。

PE被扭曲的情况主要有两种:

  1. 线性思维扭曲理解PE。企业的经营状况每况愈下,线性思维简单理解企业的盈利能力可以保持下去。
  2. 一些非经常性损益不代表企业可持续盈利能力。

 

低PE陷阱

价值投资者不是找出市场上不看好的股票,而是找出市场不十分看好并且看错的股票。

 

非经常性损益

前面“‘万佛朝宗’的ROE”一节中,提到的集中扭曲ROE的情况,实际上也是扭曲PE的集中情况。

 

非经常性损益可以查看证监会公告【2008】43号文。

 

PS估值法

将PE估值法稍做调整,即可得出PS(市销率)估值法。

PS=总市值/总营业收入=(总市值/总股份)/(总营业收入/总股份)=股价/每股营业收入

PE=股价/每股收益=股价/(每股营业收入*平均净利润率)

PS和PE之间只差一个平均净利润率。对于困境反转型股票,特别是周期股的困境反转,用PS估值会逼其他方法更合适。

如果是周期性困境反转企业,可以考察该企业在历史景气周期阶段的净利润率,并带入进行计算。需要注意的是,下一阶段的景气周期,并不一定可以到达上一周期的景气定点。所以保守期间,尽量采取一下两个数值来综合考虑:

  1. 上一轮或上几轮周期中,该企业在整个周期的平均净利润率。
  2. 上一轮或上几轮周期中,该企业在中等景气周期时的平均净利润率。需要注意的是行业中个体经营差异越大,这种估值方法越不靠谱。

 

  • 如何看待高速成长股

美丽的复利

复利的秘诀是:持续长时间的高成长

 

生命周期

一个典型的生命周期分为导入期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

 

导入阶段

在导入阶段企业失败的概率也是最大的,甚至高于衰退期。

 

成长阶段

在此期间,投资者需要重点关注的是股票的估值,以及产品或服务的成长期还能持续多久——投资者切勿以为这种高成长可以永远进行下去。

 

成熟阶段

对于产品或服务处于成熟期的上市公司,投资者重点关注的不是市场的成长空间,而是企业自审具备多强的竞争力——可以将竞争对手挤出市场。

 

衰退阶段

 

成长的确定性

投资高速成长性股票的最大风险——为不确定的高成长以及持续时间不长的高成长付出过高的价格。

投资者需要注意以下集中“虚胖”的、无法持续的高成长

1.初始ROE较低,企业的高速成长是通过改善经营指标带来的,如提高管理效率,降低成本等。如果净利润保持高增长,但营业收入低增长或无增长,那么很可能属于这种情况。

2.高速增长是由于行业处于成长期,而非企业自审的竞争实力。

3.高速增长是由于周期行业正处在景气周期。

4.高增长是由于非经常性损益带来的。

 

如何初筛高速成长股

高速成长型,首先看到的是成长的质素,而后才是价格。所以在初筛的时候建议不要加入与价格有关的指标。这里先推荐集中初筛高速成长股的办法:

  1. 连续三年及以上,营业收入和净利润的增长率高于20%。
  2. 连续三年及以上ROE高于15%以上。
  3. 连续三年及以上股东权益增速20%以上。主要用于补充第二条,将高价再融资带来的高速成长也囊括进来。
  4. 投资高速成长型股票,也可以用自上而下的方法来筛选。例如先看到某一个领域光明的前景,而后在这个领域寻找投资标的。

 

 

  • 再融资与分红

一勺高汤

只要再融资的资本所能获得的回报率超过愿资本的回报率(原每股净资产/再融资价格),那么再融资就能给老股东带来正面的效果。

 

留存利润与分红

利润处理的主要方式

  1. 留存利润作为高流动性资产趴在账面上,主要以活期存款、定期存款、银行理财产品为主。
  2. 留存利润偿还债务
  3. 留存利润参与再投资
  4. 利润用于回购股票
  5. 利润用于分红可以分为以下两种:
  6. 送红股或转增股本
  7. 现金分红。就是将企业资产负债表上的现金转移出表,实实在在地送给了投资者。
0 Comments
Leave a Reply